互聯網+重磅報告：重新理解中國互聯網全景圖！

重構的三次方，我們迎來最好的時代

——“互聯網+”系列報告之一：總概篇

這是最好的時代，這是最壞的時代，這是智慧的時代，這是愚蠢的時代，這是信仰的時代，這是懷疑的時代：一場名為“互聯網+”的風潮正席卷產業及資本，猶如一針興奮劑，打在了每一個創業者和投資者身上。我們不愿像很多人一樣僅僅把這現象看作一陣風，因為風會停，但現象背后的產業邏輯會不斷演繹。我們相信互聯網正在重構，重構的不僅僅是商業模式，資本流向和估值方法，更是人心，這是重構的三次方，將重構出互聯網波瀾壯闊的大時代。

一、產業重構：全民創業潮背后的產業邏輯，互聯網正由第一代向第二代演進，從一個萬億級市場空間，走向數十個萬億市場空間：

第一代互聯網是門戶、游戲、搜索、社交所統治的時代，緣起于技術革命，供給創造需求，核心商業模式為流量變現，在線上創造出萬億規�？臻g的游戲&廣告市場。發展至今，已經開始進入中規中矩卻不性感的狀態。第一代互聯網是屬于極客的世界，遵循贏家通吃的規律。

當京東一騎絕塵了曾經流量第一的當當，當A股的樂視網逆襲了流量遙遙領先的優土，人們發現單純的流量邏輯失效了。

我們正進入第二代互聯網！互聯網變成一種信息能量，開始重塑現實社會的供需關系。商業模式也從單純的流量變現，向兩個方向演繹：向上升為云和大數據，向下沉為O2O。拉長的產業鏈使得互聯網由極客的世界走向全民。

什么企業有機會呢？我們認為，上升的云和大數據是巨頭生態圈的游戲，BAT早已明了；而向下沉的O2O則帶來大量的新領域龍頭崛起的機會。我們不想去簡單羅列各行業+互聯網，那讓人紛繁、焦躁而迷茫，而是希望能夠摸索總結出一定的規律和方向，來真正理解這場“互聯網+”的革命，才能真正享受整場的資本盛宴。我們首次提出要根據兩類不同行業的屬性，來尋找最有機會在第二代互聯網里勝出的企業：

1）傳統集中度高，龍頭享受渠道壟斷溢價的行業，將迎來互聯網破壞式創新。這類傳統行業的領先者享受了渠道壟斷、品牌溢價，行業內公司沒有動力破壞現有平衡。“成功會成為成功者的墓志銘”，互聯網會以降維打擊的方式，消除原有產業鏈的渠道/品牌成本，從而更有效率的把服務提供給需求方。這種情況下，互聯網會對行業形成顛覆，所謂“破壞性創新”和“去中心化”。比如小米、京東、樂視；原行業內企業如參與變革，則會面臨“左右互博”的尷尬境地，難以成功；而對產業有了解的互聯網企業沒有歷史包袱，反而更有優勢。而經過一輪對傳統廠商的收割之后，在傳統產業站穩腳跟的互聯網公司會形成更高的壟斷，傳統產業數據的積累甚至會使這些新龍頭有機會往第二代互聯網的上升模式云化、大數據化發展。最終誕生千億美金以上巨頭。

2）“心塞行業”原有領先者將獲得更大機會。原有服務痛點多，信息不透明，缺乏信用體系，或存在政策限制，導致整個行業發展不成熟，行業集中度低。這類行業我們稱之為“心塞行業”，比較典型的有裝修、金融、汽車后服務、教育、醫療等。其首要需求是利用互聯網改善原有行業痛點。由于原有產業嗅覺靈敏者學習互聯網的成本，會比純互聯網人學習該行業成本低，這時能勝出的企業往往是原有行業的領先者。這類企業在傳統領域耕耘多年，對行業痛點充分了解，線下地推強大，后端能力強，輔以互聯網的工具，將獲得更大機會。如果說原先傳統領域的客觀原因使得企業無法做大，現在優秀的管理團隊+優勢資金卡位+互聯網會使得企業能量指數級放大，這類公司在目前A股中已有不少，他們面臨絕地反轉的機會。

互聯網重構之后，中國將迎來繼人口紅利后的下一個紅利——大數據紅利，引領世界互聯網體驗升級潮流。可以樂觀的預計，如果說制造業的中心在德國，創新的中心在美國，那么下一代互聯網數據&服務的極致中心在中國。

二、資本重構：良性泡沫刺激創新，培育經濟轉型的根本動力，這次將是人民幣資本盛宴的主場。當前，處于轉型經濟下的中國，第一輪真正經過沉淀的產業資本亟需出口。互聯網是最確定有未來的產業方向，因此成為資本最追捧的投資方向，在二級市場的反應則更為劇烈，泡沫化的言論和恐懼也因而層出不窮。我們認為這種劇烈的財富效應不是壞事，反而會刺激創新、助長全民創業潮，最終培育出經濟轉型的模式。不同于美元資本催生的第一代互聯網，人民幣資本對產業發展的切身感知和深入理解，將給予第二代互聯網更強大的動量。同時，第二代互聯網相對清晰的商業模式，使中國不會完全重蹈美國互聯網泡沫的覆轍。產業資本的心態，以及資本市場的人員結構決定，二級市場將率先享受這場資本盛宴。

三、估值重構：帶來三階段投資機會。我們認為，盡管技術層面中短期會出現波動，但長期堅定看好“互聯網+”的牛市盛宴，本輪互聯網投資將經歷三個階段：1）目前我們正處在的“血拼掃貨搶籌碼”階段，互聯網標的稀缺供給無法滿足資本熾熱的追逐需求，標的普漲，板塊狂歡。2）“別人笑我太瘋癲，我笑他們看不穿”，由于A股的二級市場之前并沒有真正的第一代互聯網公司，我們還在學習第一輪互聯網時代，美資主導的高大上PV、UV、DAU的估值體系時，已經跑出賽道的真正龍頭被狂歡和驚恐同時淹沒，在沒有形成安全邊際一致預期的情況下，人心狂歡后短暫的休息，泥沙俱下時，會給看清大勢的投資人提供介入龍頭的絕佳機會。3）“早已辨你是雌雄，詳細跟蹤最重要”，曾經的創新企業變得“傳統”而進入穩定發展階段，估值達成一致預期。

我們判斷，注冊制落地前后，A股或將逐漸邁入第二階段，以定性化的VC估值方式，通過市場空間、企業卡位、管理團隊三個維度進行公司篩選出明日龍頭，堅定買入，長期持有，會享受10倍以上的增長空間。

一定往后翻，正文更精彩！

全文目錄

一、產業重構：全民創業潮背后的邏輯

1. 第一代互聯網：流量、流量、流量

2. 眼看它流量起，眼看它變現近，眼看它掉隊了

2.1樂視是誰，優酷土豆的流量失效了？

2.2 都是網上賣書，當當為什么輸給了京東

3. 第二代互聯網：給傳統產業以互聯網，而不是給互聯網以傳統產業

3.1 向上走：云和大數據

3.2 向下沉：O2O

3.3 這是最好的時代

4. 重構之后，中國引領世界

二、資本重構：良性泡沫刺激創新

1. 資本+互聯網，這一次門當戶對

1.1 眾里尋它千百度，那人就在燈火闌珊處

1.2 最懂互聯網的本土資本，有你在，我放心

2. 重蹈覆轍？告訴你為什么不一樣

3. 二級市場，舍你其誰

3.1 一級市場？這場戀愛對我來說太長

3.2 二級市場？你更懂我

三、估值重構：帶來三階段投資機會

1. 沖出100億美金陷阱

2. 做個VC投二級

一、 產業重構：全民創業潮背后的邏輯

當下的中國正被一股全民創業的浪潮席卷。“互聯網+”的提出更是猶如一針興奮劑，打在了每一個創業者和投資者身上。這一切像極了90年代的全民下海風潮，它們的背后都蘊含著深刻的產業轉型邏輯。我們不愿像很多人一樣僅僅把這現象看做一陣風，因為風會停，但現象背后的產業邏輯還在演繹。

讓我們直面創業潮背后的產業邏輯，揭示正由第一代向第二代重構的互聯網，以及轉型浪潮中的輸者與贏家。

圖 1：國內互聯網發展歷程：從媒介到服務到場景的延伸

資料來源：華泰證券研究所

1. 第一代互聯網：流量、流量、流量

第一代互聯網是門戶的時代、是游戲的時代、是搜索、社交的時代，更是過去的時代。

它有三個顯著特征：

1）核心價值是供給創造需求。1996年，新浪、搜狐、網易三大門戶網站建立，互聯網正式進入公眾視野；以一系列技術為驅動，第一代互聯網精英為幾億人口提供了前所未有的線上體驗：即時通信技術使得跨地域交流觸手可及，一時間電腦里滴滴聲此起彼伏，多少年輕人因為“網聊”而學會打字；搜索引擎技術改變用戶信息獲取方式，“知之為知之不知百度知”深入人心。

2）核心模式是流量變現，產業鏈短。第一代互聯網繼承了美國90年代互聯網大潮的“免費思想”，即通過免費提供服務聚集線上流量，再將流量導入廣告或游戲來變現；產業鏈短。參與方少，主要包括CP（內容提供商），渠道，以及廣告主/用戶，商業模式相對簡單，供需均在線上完成。

3）核心規則是贏家通吃，流量即是一切。流量變現模式下，企業的勝出在于形成了一定程度的流量壟斷，掌握了流量的定價權，所以第一代互聯網的商業原則是流量為王，贏家通吃。最典型的代表包括新浪這類流量產生廣告收入的門戶網站，和騰訊此類QQ流量導入游戲收費的社交巨鱷。

所以，第一代互聯網的贏家是技術大拿，是用IT技術打造互聯網產品的極客。一行“Hello World”代碼是他們征服虛擬世界的宣言。

圖 2：互聯網廣告產業鏈

資料來源：華泰證券研究所

圖 3：互聯網游戲產業鏈

資料來源：華泰證券研究所

2. 眼看它流量起，眼看它變現近，眼看它掉隊了

細數過往，第一代互聯網已經基于線上構建起了千億規模的互聯網廣告市場（2014年互聯網廣告市場規模1540億，同比增長40%），和千億規模的網絡游戲市場（2014年游戲市場規模1150億，同比增長38%）；核心驅動力是伴隨經濟發展，廣告主廣告支出&人均娛樂費用支出的提升。伴隨著年均30%左右的線性增長和萬億規模天花板，第一代互聯網的發展已趨常態，中規中矩卻不性感。

圖 4：互聯網廣告市場規模

資料來源：艾瑞咨詢，華泰證券研究所

圖 5：互聯網游戲市場規模

資料來源：艾瑞咨詢，華泰證券研究所

互聯網永遠在躁動。極客們的世界不應只停留在線上。相比以流量為血液的虛擬世界，線下有更廣闊的天地和急需互聯網撫平的痛點。但是，流量邏輯跨出第一代互聯網的第一步，就遭遇了失敗。

2.1樂視是誰，優酷土豆的流量失效了？

效仿YouTube模式起家的優酷、土豆曾是中國視頻行業絕對的前兩名，兩家合計流量遠超第三名3-4倍之多。2010-2011年，優酷、土豆先后在美股IPO，合計首發募資共3.74億美金，在手現金也遠超國內對手（樂視A股IPO融資僅7億人民幣）。2012年兩家合并，形成了視頻行業第一巨頭，流量壟斷帶來流量定價權，廣告提價就能坐等流量變現。按原有邏輯一切理應順利，直到樂視帶來視頻版權之爭。

當時名不見經傳的樂視，在廣告價格、流量競爭上顯然沒有優勢；但其憑借深諳國內廣電系大視頻產業鏈規律，了解本土大眾視頻消費習慣，上游布局版權，下游延伸硬件，先后發起“正版版權”、“自制內容”“智能硬件”三大戰役，徹底顛覆行業競爭規則。一部《甄嬛傳》獨播使用戶紛紛倒戈，流量迅速聚集到自身平臺，躋身在線視頻一線陣營，并帶動以“正版長視頻”為主的內容競爭，早期版權儲備使版權分銷一度成為樂視現金流業務；超級電視推出，挖掘線下入口價值，將視頻競爭升級為大生態競爭。

錯位競爭下，優土未如預想的強者愈強，反而止步不前，優酷流量增速放緩，土豆流量大幅下滑，此次合并最后的結果，只有優酷“buy and bury”土豆而已。

圖 6：優酷&土豆12年3月合并時幾乎壟斷視頻網站流量

資料來源：艾瑞咨詢，華泰證券研究所

圖 7：視頻網站日均覆蓋人數對比

資料來源：艾瑞咨詢，華泰證券研究所

圖 8：樂視網全產業鏈布局

資料來源：華泰證券研究所

2.2 都是網上賣書，當當為什么輸給了京東

當當網創建于1999年，比京東早5年，曾在中國圖書電商領域占絕對優勢地位。2010年10月8日，當當網成功上市，被譽為“中國的亞馬遜”�？僧敭敳⑽幢Ｗ∠劝l優勢地位，迅速掉隊，現在已被擠出電商第一陣營�？偨Y原因，乃“成也圖書，敗也圖書”。

當當網曾以圖書電商立網，員工多來自出版社，CEO李國慶也深諳圖書產業鏈&定價規則，圖書電商為當當盈利板塊。但京東在2011年放出“5年內不允許京東圖書部門盈利”的口號后，圖書電商的競爭規則徹底改變了。對當當而言，考慮的是賣一本書可以賺多少錢，而對京東商城而言，圖書的定位是作為電子商務主動搜索消費頻率最高的標準品。如果賣一本書虧損5 元錢，但可以帶來一個有效注冊用戶，遠低于通過營銷獲得一個用戶的成本，這個生意就非常值了。來自京東圖書的降維打擊，直擊當當盈利生命線，后者自然無招架之力。

圖 9：2013年經營數據：當當遠落后于京東

資料來源：公司公告，華泰證券研究所

圖 10：電商網站日均覆蓋人數對比

資料來源：艾瑞咨詢，華泰證券研究所

圖 11：京東向上供應&向下物流延伸，拓展產業鏈

資料來源：華泰證券研究所

另外，京東基于對實體零售整個核心關鍵點的認知和理解，選擇用互聯網的方式，實現對這個商業模式最本質服務更好的提供：京東自建線下物流，如今快速穩定可信任的物流已成為京東體系最核心的競爭力之一。對上游供貨、對下游物流倉儲的一體化閉環對接，最終形成它壟斷的護城河。而當當堅持“有錢也不自建物流”，業務局限于線上，則進一步禁錮了當當平臺的可拓展空間。

總結優土、當當的沒落，與樂視、京東的崛起，緣起對互聯網+現實供需的深刻理解，落地于連接現實世界提供更好更便捷的服務。

此刻的互聯網正在向第二代演進。

3. 第二代互聯網：給傳統產業以互聯網，而不是給互聯網以傳統產業

我們總結，第二代互聯網將帶來三大變化：

1）重塑現實供需，產業鏈被拉長。第二代互聯網的本質特征是互聯網變成信息能量，像水電煤一樣來重塑現實社會中的供需關系�；ヂ摼W產業鏈從單純的線上向線下延伸，如視頻向上游內容和下游硬件延伸，電商向上游商品定制和下游物流倉儲延伸；產業鏈均長于第一代互聯網。隨著產業鏈拉長，包含的參與方增多，也使得新一輪的互聯網競爭不再是單體的競爭，而是產業鏈/生態系的競爭。

2）參與人群由極客演變為線上線下復合型人才。互聯網與現實的結合，使得參與到互聯網中的人群也由第一代的極客，變成了同時對原有線下產業和互聯網有認知的人。可參與人群的擴大，使得創業門檻大大降低，互聯網驅動的全民創業成為可能。

3）商業模式多種多樣。不同于第一代互聯網簡單的流量變現模式，第二代互聯網根據不同滲透行業會演繹出不同的商業模式。更廣泛的參與+更普遍的行業滲透帶來商業模式的多樣化。

圖 12：現實行業互聯網滲透程度

資料來源：華泰證券研究所

盡管模式多樣，但我們認為核心的大方向是兩個：向上發展的云和大數據，以及向下發展的O2O。不同的發展方向對應不同類型勝出公司。

3.1 向上走：云和大數據

第二代互聯網中，云計算和大數據成為“基礎設施”，一系列的應用和服務都構筑其上，是數據時代最具價值的底層平臺。

平臺型互聯網企業具備向上發展的潛力。作為“基礎設施”，數據&云的量級與其價值呈指數相關，因此這是“大公司”的游戲。有機會參與到這個發展方向的是平臺級的大企業，如BAT、樂視、小米、京東、螞蟻金服。我們判斷，云和大數據領域將會誕生千億美金級的公司，并圍繞這些公司形成一系列生態圈。

圖 13：2017年我國云計算市場或將突破10億美元

資料來源：Gartner，華泰證券研究所

圖 14：互聯網巨頭搶灘布局云市場

資料來源：公開資料整理，華泰證券研究所

3.2 向下沉：O2O

我們一直強調，O2O不是一個行業，而是一種模式，通過互聯網/移動互聯網深入現實產業鏈中，提升效率，解決痛點，數倍放大市場。具體而言，O2O模式應用于兩類行業會出現兩類不同類型的勝出企業。

1）高集中度行業將迎互聯網破壞式創新。部分行業，如黑電、零售，原有企業優秀，行業集中度高（龍頭占據15%以上份額），領先者享受了渠道壟斷、品牌溢價，行業內公司沒有動力破壞現有平衡。“成功是成功者的墓志銘”，互聯網會以降維打擊方式，消除原有渠道/品牌優勢，從而直接的更有效率的把服務提供給需求方。這種情況下，互聯網會對行業形成顛覆。

小米即是典型的對原有行業實現了破壞式創新的例子。小米通過電商模式直銷手機，破壞的是原有手機廠商的渠道優勢，通過社交網絡口碑傳播，破壞的是傳統手機廠商的品牌優勢，二者節約下來的成本又使得極低的價格策略成為可行。以手機硬件為載體，未來互聯網服務上的盈利創新更是傳統廠商難以企及的維度。

這類行業中，原行業內企業如參與變革，則總會面臨“左右互博”的尷尬境地，難以成功；而對產業有了解的互聯網企業沒有歷史包袱，反而更易成功。而經過一輪對傳統廠商的收割之后，在傳統產業站穩腳跟的互聯網公司會形成更高的壟斷，傳統產業數據的積累甚至會使這些新龍頭有機會往第二代互聯網的上升模式發展。

圖 15：小米份額已經成為國內第一

資料來源：IDC，華泰證券研究所

2）“心塞行業”原有領先者將獲得更大機會。原有服務痛點多，信息不透明，缺乏信用體系，或存在政策限制，導致整個行業發展不成熟，行業集中度低。這類行業我們稱之為“心塞行業”，比較典型的有裝修、金融、汽車后服務、教育等。其首要需求是利用互聯網改善原有行業痛點。

這時能勝出的企業往往是原有行業的領先者。這類企業在傳統領域耕耘多年，對行業痛點充分了解，線下地推強大，后端能力強，輔以互聯網的加成，將獲得更大機會。如果說原先傳統領域的客觀原因使得企業無法做大，現在優秀的管理團隊+優勢資金卡位+互聯網會使得企業能量指數級放大，這類公司在目前A股中已有不少。

圖 16：后端能力強的公司價值開始倍數提升

資料來源：華泰證券研究所

由此可見，第二代互聯網中，互聯網已不再如第一代一樣作為行業主體，更多的是作為一種工具，一種能力、能量附加于傳統產業之上。在這樣的情況下，傳統企業學習互聯網的成本會低于互聯網企業學習傳統產業規律的成本。

3.3 這是最好的時代

第二代互聯網的市場空間將是第一代的幾十倍。第一代互聯網是線上直接創造商業價值，其增長空間取決于其變現手段的增長空間，如廣告市場大小，游戲市場大小。這些領域的增長受宏觀經濟的影響，增長只是線性的，加起來預估產值萬億。而第二代互聯網，面對的是每一個即將深入的萬億級市場，合起來會是十幾、幾十個萬億市場的疊加。

4. 重構之后，中國引領世界

互聯網重構之后、第二代互聯網之后的未來我們暫且不妄加猜測。可以預見的是，面向未來，中國將迎來繼人口紅利后的下一個紅利——大數據紅利，引領世界互聯網體驗升級潮流。中國以電視、報紙為代表的傳統媒體，受制于政策體制要求，條塊分割，競爭力低，使得國內80后生人普遍對于互聯網、移動互聯網接受程度更高。他們是互聯網一代，既受益于互聯網也授益于互聯網，它們的網絡行為提供了全球無可匹敵的大數據節點。第二代互聯網加大數據紅利將使得未來線上線下服務的體驗達到極致。我們可以樂觀的預計，中國將引領下一輪全球變革。如果說制造業的中心在德國，創新的中心在美國，那么下一代互聯網數據&服務的中心在中國。

圖 17：中國將迎大數據紅利

資料來源：CNNIC，eMarketer，華泰證券研究所

圖 18：美國“黑色星期五”VS中國天貓“雙十一”交易額

資料來源：US statista，華泰證券研究所

二、資本重構：良性泡沫刺激創新

躁動的不僅僅是互聯網，還有資本。如果說躁動的產業會催生創新，躁動的資本卻往往帶來泡沫。中國快速積累的財富正找尋著出路，而這一次，它找對了地方。

1.資本+互聯網，這一次門當戶對

互聯網正面臨中國第一輪真正經過沉淀的產業資本財富轉向新經濟的時機。

1.1 眾里尋它千百度，那人就在燈火闌珊處

過去10年以來，中國產業資本主要沉淀在以房地產為主的傳統行業，2014年房地產投資額近10萬億；目前國內傳統資產投資進入調整期，產業資本焦急尋找新的出口；而重構中的互聯網，一如之前所說，前途似錦，符合產業發展趨勢，長期具備確定性，資本一見鐘情。因此，10年沉淀的產業資本財富正大規模向新經濟/互聯網轉移。

1.2 最懂互聯網的本土資本，有你在，我放心

海量的人民幣資金涌來，與美元資金催生的互聯網不是一個量級。根據EZCapital統計數據顯示，2014年新成立的基金大部分是人民幣基金，共計258支，占新成立基金總數的86%，募資金額1143億元，占募資總額的58%。這些真正理解本土互聯網消費習慣，敢于并且善于投資互聯網的資本，讓產業盡情前行，無后顧之憂。

圖 19：過去10年房地產投資總額

資料來源：國家統計局，華泰證券研究所

圖 20：2008-2014年度中國創投市場基金募集數量及規模

資料來源：EZCapital，華泰證券研究所

圖 21：2014年中國創投市場成立基金數量

資料來源：EZCapital，華泰證券研究所

圖 22：2014年中國創投市場基金募資金額

資料來源：EZCapital，華泰證券研究所

2. 重蹈覆轍？告訴你為什么不一樣

資本和互聯網的結合是個危險的話題。美國90年代下半期，東南亞金融危機大背景下，個人計算機的革命性技術爆發性普及，吸引資本大量向互聯網行業集聚，驅動了納斯達克指數波瀾壯闊地上漲。但當時互聯網只有技術，高舉“免費”大旗，并未找到清晰的商業模式，因此只孕育出大量泡沫。如果說當時美國資本市場已經度過青春期，那美國的互聯網產業卻還是個嬰兒，這樣的聯姻顯然不合適。

與美國當時的情況不同，此刻中國資本與互聯網同步成長。國內很多互聯網子領域的商業模式相對清晰，資本涌入速度、資本累積速度與互聯網所處狀態相對應。資本市場只會產生適量的良性泡沫，而這些資本衍生的造富效應，也將是催生下一輪創新以及新經濟的催化劑。

圖 23：1995-2001納斯達克指數變化

資料來源：Wind，華泰證券研究所

圖 24：美國互聯網泡沫時期典型代表公司

資料來源：華泰證券研究所

3. 二級市場，舍你其誰

我們認為，產業資本會首先進入二級市場。這是由中國產業資本的心態，以及資本市場的人員結構決定的。

3.1 一級市場？這場戀愛對我來說太長

中國現階段的資本累積始于改革開放，集中于過去十年。過去資本累積的心態決定了，相對于變現期限較長的一級市場，人民幣基金更容易接受二級市場。

3.2 二級市場？你更懂我

國內過去資本市場的特殊結構，使得一級市場投資集中于Pre-IPO階段，一級市場機構為保障投資標的順利上市，研究集中在法律、制度方面。相對而言，二級市場，尤其是互聯網企業投資比較多的基金，對于行業的研究時間更長、更深入；在這場互聯網盛宴中，也獲得了更好的卡位。

此輪資本與互聯網的聯姻，二級市場將是第一候選，而伴隨市場聯動效應，后期也會向一級市場演繹。

圖 25：一級市場在2014年下半年即開始趨于謹慎

資料來源：EZCapital，華泰證券研究所

圖 26：互聯網傳媒板塊市值&估值概覽

資料來源：Wind，華泰證券研究所

三、估值重構：帶來三階段投資機會

當互聯網站在風口的時候，它已再不能“安靜地做一個美男子”，因為資本向來具備最敏銳的嗅覺，當資本“血拼”掃貨A股商場中每一支“宣布觸網”甚至“我認為它可以選擇觸網”的股票，市場對其“泡沫破裂”的擔憂情緒開始悄悄生長，然而我們認為：好戲才剛剛上演，技術層面中短期或許會出現波動，但長期看，最前瞻的資本將充分享受到互聯網+的牛市盛宴。

1.沖出100億美金陷阱

站在龍卷風的風眼，我們認為本輪互聯網投資將分為三個階段：

1）第一階段：“血拼掃貨搶籌碼”

主要矛盾體現為互聯網標的稀缺供給無法滿足資本熾熱的追逐需求；主要投資機會在于有錢、任性、買買買。

擁有最純粹互聯網基因的樂視網、東方財富攜手上演“創業板雙龍傳”，引領本輪互聯網行情，其市值和估值水平超出傳統估值模型的“樂觀假設情形”，如此“造富示范效應”下，有轉型欲望的公司紛紛宣告觸網，于是資本又有了發泄之處，開始瘋狂掃貨其他標的，例如當樂視市值沖破600億之后，一批廣電系股票跟隨普漲；互聯網金融概念火熱，一夜之間京天利等三家公司不約而同宣布進軍互聯網保險領域；全通教育市值突破200億之際，計算機板塊公司紛紛宣布加碼布局互聯網教育。

盡管本輪狂歡源起于部分資質平平的公司宣告觸網（“光腳的不怕穿鞋的”），但隨著注冊制等資本市場準入政策的放寬，一批真正“穿鞋的好孩子”將紛紛選擇登陸或回歸A股市場。

圖 27：樂視網及廣電系上市公司2014年底來股價相對表現

資料來源：Wind，華泰證券研究所

圖 28：教育涉及主要公司一覽

資料來源：Wind，華泰證券研究所

2）第二階段：“別人笑我太瘋癲，我笑他們看不穿”

主要矛盾在于互聯網龍頭價值被低估而200億人民幣市值以下小市值公司被高估；主要投資機會在于挖掘被“100億美元市值魔咒”桎梏的互聯網低估龍頭。

伴隨注冊制的實施，以及優質的美股公司/未上市公司拆紅籌及回歸A股，A股的互聯網優質標的大量增多，“池子大了水就會下沉”，互聯網板塊可能會面臨一波整體的回調。由于市場對互聯網公司缺乏統一的估值標準以及一致預期，回調過程中市場會面臨一定的恐慌與躊躇，并形成估值矛盾——100億美金級互聯網龍頭公司被低估，200億人民幣以下觸網小公司被高估的矛盾。在此階段，我們需要采用符合長期發展邏輯的VC化估值方法，篩選存在廣闊市場空間、具備較大發展確定性的龍頭公司果斷介入，這將是把握第二階段投資紅利的最佳方式。

3）第三階段：“早已辨你是雌雄， 詳細跟蹤最重要”

曾經的創新企業變得“傳統”，進入穩定發展階段。一方面：互聯網企業盈利模式基本成熟，商業創意基本坐實，新業務貢獻利潤；另一方面：經過持續學習和認知，投資者對于互聯網各細分行業理解加深。在此階段PS和PEG等相對估值方法開始變得有效；市場滲透率、營業收入、用戶數、ARPU等指標能夠幫助衡量企業經營情況。

2.做個VC投二級

第一階段“搶籌碼”這樣“全股皆長、全民瘋狂”的時代或將終結于注冊制落地前后，屆時A股將逐漸邁入“別人笑我太瘋癲，我笑他們看不穿”的第二階段，擺脫P/E等傳統估值方法的桎梏，以定性化的VC估值方式可以幫助我們把握明日龍頭，通過市場空間、企業卡位、管理團隊三個維度進行公司篩選：

1）產業空間必須足夠大。篩選順應產業趨勢、空間廣闊的子行業，如果一個子行業已經可以看到清晰的天花板，那無論商業模式如何優秀，市值天花板也近在眼前。

2）企業的卡位必須穩準狠。企業卡位包括商業模式的卡位和資金優勢的卡位。在初期模式探索階段，商業模式的差別并不明顯，此時資本將發揮更為重要的作用，加速人才吸引、資源集聚、模式探索，從而促進商業模式的快速成型。而同類企業中，A股公司有望比海外上市企業具備更強大的資金優勢。這是由市場資金結構決定的，美股市場投資者90%是機構，掌握投資決策的美國本土機構所能認知的互聯網公司都是可以對標的、Copy to China公司，對于真正植根中國的商業模式無法理解，如YY、汽車之家等估值一直處于低位。而A股市場80%是散戶，A股公司一方面可以享受高估值的盛宴，以及高市值帶來的優勢產業地位，同時還能獲得直接的反身效應——品牌優勢（國民買股票，宣傳公司產品）。A股資本助力下，曾經的妖股也可成龍頭。

3）企業家愿景和職業精神必須卓越非凡。新興產業開拓期，刺刀見紅，貼身肉搏，真正需要有狼性的管理團隊，有宏大的格局以及腳踏實地的堅定執行力。

圖 29：光線、華誼、博納對比

資料來源：Wind，華泰證券研究所

圖 30：“中國特色”股票在美股被低估

資料來源：Wind，華泰證券研究所

我們認為，互聯網投資的第二階段有望在2015-2016年漸入高潮，新標的此起彼伏，大量A股互聯網公司將打破100億美金市值魔咒，并出現亞馬遜這類不盈利的大市值公司。以VC化估值方式迎接這場盛宴，堅定買入，長期持有，會帶來10倍以上的增長空間。

圖 31：互聯網+相關標的列舉

資料來源：Wind，華泰證券研究所

備注：根據目前市場對互聯網+的理解程度，我們列舉了以上子行業和標的，由于合規原因，部分在限制名單的相關公司不在其中，希望投資者可以根據我們提供的邏輯框架，進一步挖掘和篩選新的子行業、新的龍頭標的。

特別鳴謝以下大佬對此篇報告的大力支持！

京東創始人、CEO 劉強東

樂視網董事長賈躍亭

百度戰略副總裁金宇

華泰聯合證券總裁劉曉丹

以及各位對我們的成長給予幫助、信任和支持的親朋好友們